【东吴芦哲】接力与转折：居民部门需求的回归——2027年展望之中国经济

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芦哲 S0600524110003 占烁 S0600524120005 李昌萌 S0600524120007 年度展望系列报告： 核心观点 核心观点： 2027年中国经济运行的主线，由前期的外部需求驱动，切换至居民部门需求的回归与经济微观结构的健康再平衡。

过去一年，虽然宏观总量在AI驱动的外需支撑下保持韧性，但内部“政策放水易、实体灌溉难”的传导梗阻犹存，居民资产负债表与消费信心承压。

展望2027年，既有接力，也有转折，外需将在高基数与海外资本开支放缓下温和换挡，内需将接棒，全年经济增速预计仍能达到4.

6%左右。

房地产延续止跌回稳趋势，加上耐用品2-2.

5年的补贴透支期步入尾声，消费率周期迎来内生拐点；

另外PPI回落有助于收窄企业亏损面并修复微观就业增收循环，居民部门的需求回归将是2027年最大的变化 。

一、政府部门：支出比赤字更重要 （1）2026年财政支出预算完成偏慢 。

2026年财政资金池充沛，但前三季度第一本账支出进度仅完成全年的70%，创下2014年以来同期最慢纪录，表明积极财政的落脚点必须从“上游开闸”转向“下游滴灌”，切实解决资金无法转化为实物工作量的微观瓶颈。

（2）放水易，灌溉难，财政政策需要从继续提升赤字和债务额度上限，转向提振财政支出增速 。

财政支出总量=收入总量+赤字+结转结余及调入资金，2027年保障财政支出增速主要依靠“结转结余及调入资金”。

（3）对于财政支出驱动的基建投资而言，2027年有望实现增速转正 。

一方面，2026年“超收节支”结存的约1.

6万亿元潜在财政余粮将成为2027年的资金支撑。

另一方面，低基数，加上五年计划第二年缓解缺项目问题（历史上规划第二年施工投资平均反弹4.

3个百分点），基建投资有望告别连续两年的负增长，稳步回升至2.

0%左右。

二、居民部门：私人需求的回归 （1）房地产止跌回稳的积极信号：我们此前研究的48个房地产深度下行周期平均持续时间23.

4个季度，同时83.

3%的样本下跌时间不会超过30个季度。

我国自2021Q3-2026Q3已持续20个季度，正在接近拐点。

①从国际经验来看，房地产投资的调整速度决定房价下跌时间。

我国地产投资占GDP比例从2021年前三季度13.

4%跌至2026年前三季度5.

0%，跌幅已超过一半，表明跟各国房地产周期相比，我国这轮周期供给侧调整速度快且幅度大。

②我国供给调整快于需求，供需加速再平衡；

③商品房待售面积来看，其同比增速在2024年5月见顶达到24.

7%，2026年8月开始同比转负，现房库存由累积转入去化。

④828新政推动预售制到现房销售，在未来两三年内会进一步放缓新增住房供给的入市节奏，加速市场平衡。

（2）今年以来消费增速偏低，主要是商品消费增速低。

从零售来看，今年前三季度商品消费同比+1.

0%、服务消费+5.

0%；

从支出来看，商品消费+2.

7%、服务消费+4.

6%。

而社零内部又分为三层，增速最高的一层是非耐用品（不含石油），前三季度月均增长6.

6%；

中间层是半耐用品和餐饮，增速在2-4%；

最低层是耐用品、石油和金银珠宝，增速在-5%到-10%。

（3）2027年有三重因素驱动消费增速回升。

第一，从宏观定位来看，消费增速=经济增速+k，k可用“服务CPI-PPI”跟踪，PPI回落意味着衡量的消费率周期可能在2027年出现拐点，消费增速与名义GDP增速差距将收窄。

第二，伴随着房地产走向止跌回稳，消费改善的基础更加稳固。

第三，耐用品消费的拖累将明显减小，透支通常持续2-2.

5年，假如耐用品延续此前历史规律，2027年社零增速有望从1.

3%升至2.

3%。

三、企业部门：出口增速是关键 2027年，我国出口增速受高基数与海外资本开支放缓影响虽有所回落，但仍有望维持10%左右的中高速增长 ，主要支撑包括：一是AI相关出口从“价格拉动”转向“数量接棒”，中国承接中低端供给缺口，受影响较小。

二是新能源汽车虽面临退税率下调与欧盟混动车配额扰动，但依托全产业链竞争力与较强议价权，负面冲击相对可控。

三是传统消费品受益于欧美补库需求回升而延续修复态势，促使前期K型分化收敛，实现整体外需平稳接力。

风险提示： （1）耐用品透支的消化节奏存在不确定性。

（2）房地产市场不及预期的风险。

（3）地缘政治与全球AI产业演进构成双向扰动。

内容目录 1.

政府部门：支出比赤字更重要 1.

1.

回顾2026年：财政资金额度充足，但支出偏慢 1.

2.

展望2027：关注支出增速而非赤字 1.

2.

1.

财政收入面临的压力比今年更大 1.

2.

2.

财政余粮有多少能转化为明年支出？

1.

3.

投资：缺项目问题缓解后的增速改善 2.

居民部门：私人需求的回归 2.

1.

房地产：止跌回稳 2.

1.

1.

回顾：2026年的积极变化 2.

1.

2.

2027年有哪些进一步止跌回稳

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